Due appuntamenti e la diffusione di una ‘Relazione Annuale’ durante l’anno caratterizzano e animano il dibattito intorno all’operato delle Banche Centrali. In ordine di tempo abbiamo le considerazioni della Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI), il Forum di Sintra in Portogallo: organizzato dalla Banca Centrale Europea (BCE), ed il Simposio di Jackson Hole negli Usa promosso dalla Federal Reserve. Finora quest’anno è disponibile la Relazione della BRI, la Banca delle Banche Centrali, e si è concluso da poco il Forum di Sintra. Il Simposio della Fed ci sarà, invece, a fine agosto e riguarderà i ‘Cambiamenti strutturali nell’economia globale’. La stabilizzazione macroeconomica in un contesto inflazionistico è stata dibattuta in Portogallo mentre la Relazione Annuale della BRI cerca piuttosto di indicare i possibili rischi per le prospettive economiche e per il processo di disinflazione delle politiche economiche che si stanno implementando in giro per il mondo. Le critiche alla BCE ed alla Fed non riguardano le loro mosse attuali, se non in maniera marginale, ma concernono il come ci sono arrivate. Inoltre c’è consenso sul fatto che le differenze strutturali tra i paesi dell’Eurozona non siano così importanti da determinare tassi di inflazione differenti nel medio lungo periodo. Lo stesso ragionamento lo si sarebbe potuto fare con la politica monetaria unica della Banche Centrali dei singoli Paesi viste le differenze strutturali nel loro interno. A quelli che dicono che con una politica monetaria non comune i singoli Paesi avrebbero avuto tassi d’interesse più bassi andrebbe ricordato che secondo la regola di Taylor (utilizzata per per tarare la politica monetaria), che la Bundesbank ha sempre seguito e con un peso preponderante verso l’inflazione, la Germania dovrebbe avere un tasso di interesse al 9,5%. Se non fossimo nell’euro, anche il Belpaese avrebbe dovuto portare i tassi d’interesse come minimo a quel livello altro che chiacchiere in libertà. Meditate sovranisti del piffero.

Ma soprassediamo. Un anno e mezzo fa, grazie alle lezioni degli anni ‘70 del secolo breve, era noto come si dovesse implementare la politica monetaria per arrestare l'inflazione. Quella fase storica ha rivoluzionato la macroeconomia e la teoria della politica monetaria. Ci ha insegnato quali errori non si debbano commettere quando la spinta inflazionistica proviene dal lato dell'offerta. La lezione fondamentale, ne abbiamo scritto molte volte: è la seguente. Quando la spinta inflazionistica è dal lato dell'offerta, abbiamo la situazione più difficile. Considerato che gli shock dal lato dell’offerta spingono in alto i prezzi ma fanno anche rallentare l'economia. Nel nostro caso, un peggioramento delle ragioni di scambio ha comportato inevitabilmente una perdita di Pil reale. Siffatti shock collocano le banche centrali di fronte a un dilemma: fronteggiare l'inflazione o sostenere la crescita? La teoria economica ci ha insegnato che di fronte agli shock di offerta si reagisce in un solo modo: prendendo impegni per il futuro con la ‘forward guidance’. Così facendo la Banca Centrale comunica non solo che cosa farà oggi coi tassi d’interesse o con la liquidità, ma anche in futuro. Tenuto conto che la sfida cruciale è controllare le aspettative di inflazione. Agire in questo modo, segnalando un "programma" di decisioni correnti e future, non procedendo con decisioni puntuali consecutive, dipendenti dai dati, permette di evitare restrizioni monetarie future molto costose in termini di perdita di Pil e maggiore disoccupazione. In altri termini, una azione decisa rende l’impatto recessivo sulla domanda minore perché evita che l’inflazione attesa si trasmetta ai tassi d’interesse a lungo termine. L’errore più grave è che ci siamo crogiolati per troppo tempo nel dire che l’inflazione è da offerta, la disoccupazione è elevata e quindi, come insegna la curva di Phillips, l’inflazione attesa è bassa per cui passerà. Molti di noi si sforzavano di dire che queste relazioni, ammesso che la teoria regga (James Tobin tra gli altri l’ha definita un risultato empirico in cerca di teoria) non sono così lineari (due per tutti: il rigoroso Ricardo Reis e la non da meno Gita Gopinath).

Ultimo ma non per importanza, la politica fiscale (espansiva) che rema contro. Di questi due aspetti si sono occupati in profondità la relazione di apertura (Dinner Speech) al Forum di Sintra tenuta da Gita Gopinath (FMI e Università di Harvard) e la ‘Relazione Annuale’ della BRI. Nella situazione attuale, scrive la BRI, caratterizzata da politiche fiscali mediamente ancora espansive e politiche monetarie restrittive, i Governi in giro per il mondo starebbero ‘testando i confini di quella che potrebbe essere definita la regione della stabilità’. Una stretta fiscale ridurrebbe la necessità di mantenere una politica monetaria così persistentemente aggressiva, e di conseguenza ridurrebbe i rischi di instabilità finanziaria derivanti dall’innalzamento dei tassi. La Gopinath ha esordito con le tre scomode verità per la politica monetaria. La prima, è che l’inflazione sta richiedendo più tempo del previsto per rientrare nell’obiettivo. La seconda, che l’instabilità finanziaria (derivante dall’aumento dei tassi) può generare tensioni tra gli obiettivi di controllo dei prezzi e di stabilità finanziaria perseguiti dalle banche centrali. Mentre la terza concerne l’elevata probabilità che le Banche Centrali sperimenteranno in futuro più rischi di rialzo dell’inflazione rispetto a prima della pandemia. Di conseguenza, le strategie di politica monetaria e gli strumenti nella scatola degli attrezzi del Banchiere Centrale come la cosiddetta ‘forward guidance’, per ora messa in soffitta, dovranno essere ricalibrati. Insomma i Banchieri Centrali e le Autorità fiscali non si annoieranno nella ricerca del mix migliore di politica economica seguendo o meno le indicazioni dell’Accademia.

Marco Boleo