Circolano le prime indiscrezioni, sullo strumento che la BCE sta studiando per sostenere il debito italiano nel contesto del nuovo scenario di innalzamento dei tassi d’interesse. Come si poteva facilmente prevedere, esso consisterebbe nell'abbandono/sospensione a lungo termine della regola della ‘capital key’ (quella per cui gli acquisti dei titoli di stato sono proporzionali alla quota di capitale della BCE detenuta dalla Banca Centrale del singolo stato membro dell’Unione Monetaria Europea) condizionato a politiche fiscali più "disciplinate". L'unica vera novità sembra essere un curioso sistema di stabilizzazione dell'inflazione per cui la BCE aumenterebbe i depositi delle banche (private, si suppone con sede nel singolo Paese) in misura corrispondente all'acquisto di titoli di stato in sovrappiù. Prima di vedere più da vicino questo strumento va fatta una considerazione. I 25 policymaker dell’Eurozona che si sono incontrati ad Amsterdam il mese scorso hanno pensato di avere tutto il tempo per concretizzare il piano della BCE per evitare una crisi del mercato dei titoli quando inizieranno ad aumentare i tassi. Si erano sbagliati. Un aumento degli oneri finanziari per i paesi più deboli del Sud Europa, in particolare l'Italia, ha portato a una divergenza nei rendimenti con gli Stati membri frugali, un fenomeno che i banchieri centrali descrivono come "frammentazione". In una riunione di emergenza, la BCE ha deciso di accelerare il completamento della progettazione di un nuovo strumento anti-frammentazione per contrastare qualsiasi vendita ingiustificata dei titoli di stato di un paese. Il consiglio direttivo della BCE dovrebbe discutere il piano in una riunione a Francoforte questa settimana e fornire maggiori dettagli entro il 21 luglio, quando prevede di aumentare il tasso sui depositi per la prima volta in oltre un decennio.

Ma dovrà affrontare un esame approfondito su come funzionerà lo schema, ci ricordano gli investitori e gli analisti. Perché la BCE lo fa? Come la maggior parte delle principali banche centrali, ad eccezione della Banca del Giappone, la BCE ha smesso di acquistare più titoli e prevede di aumentare i tassi mentre cerca di ridurre l'inflazione dai suoi massimi aumentando i costi di finanziamento per famiglie e imprese e quindi raffreddando la domanda aggregata. Ma la BCE deve fare i conti col fatto che i 19 paesi che condividono l'euro hanno ancora politiche fiscali autonome, il che significa che possono sperimentare una crescente divergenza nei loro costi finanziari, specialmente quando l'aumento dei tassi intensifica l'ansia per gli elevati livelli di debito. La differenza, o spread, tra i rendimenti dei titoli a 10 anni della Germania e quelli dell'Italia è raddoppiata da 1 punto percentuale di un anno fa a circa 2 punti percentuali nelle ultime settimane. Naturalmente stiamo molto al di sotto dei livelli raggiunti durante la crisi del debito sovrano del 2012, quando l'Italia ha pagato quasi 5 punti percentuali in più rispetto alla Germania per i titoli a lungo termine. Ma con il debito dell'Italia ora ancora più elevato che nell'ultima crisi, i funzionari dell’UE temono che il paese possa ritrovarsi intrappolato in una spirale insostenibile di aumento del costo del debito. La BCE ritiene che il nuovo strumento contribuirà a garantire che la sua politica monetaria sia trasmessa in modo uniforme in tutto il blocco dei paesi. Vanno insomma mantenuti aperti i canali di trasmissione e non può esserci pertanto la frammentazione. Come funzionerà? La BCE dovrebbe impegnarsi ad acquistare i titoli di stato di paesi i cui oneri finanziari, a suo avviso, stanno aumentando a causa delle speculazioni di mercato a livelli superiori rispetto a quelli garantiti dai fondamentali economici. A differenza dei suoi schemi precedenti che prevedevano l’acquisto dei titoli di stato di tutti i paesi in relazione alle loro dimensioni (la capital key), il nuovo piano riguarderebbe solo i paesi che hanno più bisogno di sostegno.

La BCE può compensare l'impatto inflazionistico di qualsiasi acquisto di titoli raccogliendo, come accennato all’inizio, un importo corrispondente di depositi dalle banche. La parte difficile sarà decidere quando intervenire. La difficoltà riguarderà la zona grigia tra ciò che è garantito e ciò che non lo è e questa è l'area dell'azzardo morale in cui ci si dovrà muovere. La BCE da questo mese è stata in grado di reinvestire in modo flessibile i proventi dei titoli in scadenza in un portafoglio di 1,7 miliardi di euro che già possiede, consentendole ad esempio di utilizzare le scadenze tedesche per acquistare più debito italiano. Ma la maggior parte degli analisti pensa che tali reinvestimenti non saranno sufficienti. Quali tutele ci saranno? La presidente della BCE Christine Lagarde ha dichiarato la scorsa settimana in occasione del forum a Sintra, in Portogallo, che lo schema necessita di ‘tutele sufficienti per preservare lo slancio degli Stati membri verso una sana politica fiscale’. Ciò significa che è probabile che i paesi debbano soddisfare determinate condizioni fiscali prima che la BCE possa acquistare una parte maggiore del loro debito. Alcune condizioni potrebbero già esistere, come le riforme strutturali che i paesi hanno deciso di attuare in cambio del PNRR per la ripresa dalla crisi da pandemia da 800 miliardi di euro. Potrebbero anche essere collegati alle regole di bilancio dell'UE, anche se sono sospese fino alla fine del 2023. È probabile che la BCE chieda alla Commissione europea di vigilare su eventuali condizioni legate al nuovo strumento. La BCE sta anche valutando un requisito aggiuntivo per i paesi: di impegnarsi in un piano di sostenibilità fiscale a medio termine. Ciò potrebbe far parte del monitoraggio annuale da parte della Commissione dei piani di bilancio nazionali. I paesi dovrebbero impegnarsi in uno sforzo per presentare un piano fiscale credibile. Eventuali vincoli saranno probabilmente meno onerosi di quelli previsti per le Outright Monetary Transactions (OMT) della BCE, un precedente programma di acquisto di titoli che richiede un pacchetto di salvataggio dal Meccanismo Europeo di Stabilità (MES), insieme a severi requisiti di riforma. L'OMT non è mai stato utilizzato e il coinvolgimento del MES è considerato politicamente controproducente nei paesi del Sud Europa, in particolare in Italia. Il piano potrà essere legalmente e politicamente contestato? Sì, probabilmente avremo le due cose insieme.

C'è stata una risposta cauta da parte dei Ministri delle Finanze tedesco e olandese, che insistono sul fatto che la BCE non deve incoraggiare l’irresponsabilità fiscale tra gli Stati membri o deviare nel ‘finanziamento monetario’ dei governi, il che è contrario al trattato dell'UE. I precedenti acquisti di titoli sovrani da parte della BCE sono stati ripetutamente contestati dalla Corte costituzionale tedesca e la maggior parte degli analisti si aspetta mosse simili contro il suo ultimo piano. Il Governatore della banca centrale tedesca Joachim Nagel questa settimana ha delineato diversi vincoli che prevede di imporre allo schema anti-frammentazione, che secondo lui ‘possono essere giustificati solo in circostanze eccezionali e in condizioni strettamente definite’. Gli economisti temono che la BCE possa finire per essere vincolata da così tante condizioni da non avere la potenza di fuoco necessaria per contenere i mercati. Se faranno le cose a metà e non soddisferanno le aspettative, dovranno fare ancora di più in seguito, come spesso accade nell'Eurozona. Dal punto di vista italiano una cosa è certa: dell'ordoliberalismo dei tedeschi e dei paesi frugali non possiamo liberarci, e a fine 2023 scadranno le deroghe al Patto di Stabilità e Crescita e al Six Pack. I tassi di interesse saliranno e la spesa per interessi pure (sebbene con qualche ritardo, perché la scadenza media del nostro debito è 7 anni). Quindi, se il Pil non riparte (e c’è da dubitarne vista la situazione dei costi dell'energia, degli eventuali razionamenti, dell'inflazione con retribuzioni e delle pensioni non adeguate), scelte fiscali di controllo del deficit e del debito saranno necessarie. Considerato che il momento del perenne rinvio delle scelte fiscali è terminato, perché la BCE non finanzierà più i nostri deficit a pie' di lista, come ha fatto sinora. L'italica "sindrome di Rossella O'Hara" del domani è un altro giorno dovrà essere abbandonata a favore di scelte più responsabili, consapevoli e razionali, con una inevitabile ricomposizione della spesa pubblica e/o della struttura della tassazione (rincorrendo sempre l'evasione fiscale). Al di là del meccanismo anti-frammentazione che potrebbe essere introdotto.

Marco Boleo