Come era nell’aria, la Banca Centrale Europea (BCE) ha deciso di diminuire, nell'ultima riunione del Consiglio Direttivo del 2022, il ritmo dei suoi aumenti dei tassi di interesse. Da 75 a 50 punti base: portando il tasso sui depositi al 2%, quello sui rifinanziamenti principali al 2,5% e quello sui prestiti marginali al 2,75%. A ciò si è accompagnata una comunicazione che la maggioranza degli osservatori e, soprattutto, i mercati finanziari, hanno interpretato come un messaggio fermo e inequivocabilmente da falco. Ma secondo noi questa interpretazione non è corretta. Visto che la comunicazione della BCE è stata ambigua. Da un lato, infatti, il presidente Christine Lagarde ha confermato la fine della ‘forward guidance’ anticipando che le future decisioni della BCE sui tassi d’interesse di riferimento continueranno a dipendere dall’analisi dei dati e seguiranno un approccio ‘riunione per riunione’ e non una strategia definita. Dall'altro, invece, ha insistito sul fatto che i tassi di interesse dovranno aumentare ulteriormente e che non è un pivot, (ovvero la prospettata rotazione della politica monetaria nell’immaginifico linguaggio degli operatori di Wall Street adottato anche in Europa). “La BCE non sta ruotando. … Non stiamo rallentando. …Dobbiamo aumentare [i tassi d’interesse] in modo significativo…” "dobbiamo proseguire ad un ritmo costante fino a raggiungere livelli che siano sufficientemente restrittivi" ed ha anche fornito l'entità degli aumenti futuri: 50 punti base. La BCE sta mostrando insomma determinazione e resilienza nel continuare un viaggio e rispetto alla Fed, c’è più terreno da percorrere e più tempo per andare. E questo, ad avviso della Lagarde è il motivo per cui sono stati aggiunti messaggi molto specifici nella dichiarazione di politica monetaria per riflettere questo fatto. In altre parole il riferimento alle “informazioni che oggi abbiamo a disposizione” non indebolisce il messaggio sulle intenzioni della BCE. In effetti, questa sembra una ‘forward guidance’ della varietà più forte, quella di Odisseo: qualunque cosa accada, la BCE "non [sta] vacillando".

Odisseo è legato all'albero della nave per non correre il rischio di cambiare idea. Fuor di metafora se la stella polare della BCE resta l’inflazione, la rotta dev’essere credibile. Nella navigazione si potrà anche scarrocciare a ponente o levante, ma non troppo, il perno deve restare “fisso” per il corretto orientamento delle aspettative. È l’obiettivo Odisseo: se si vuol esser credibili occorre legarsi le mani per resistere al canto delle sirene. Rispetto a questo principio che mette in primo piano la credibilità, il target fisso è il migliore: l’inflazione è fissata in un numero che tiene sotto controllo le aspettative. Ora, la domanda da porsi è se questa incoerenza sia dovuta ad una cattiva comunicazione, o peggio ancora, ad una scarsa capacità di pensiero e di analisi, o sia un messaggio sottile. A nostro avviso, quest'ultimo è il caso in questione. La BCE ha tracciato nella riunione di dicembre del suo Consiglio direttivo due sentieri per la sua politica politica monetaria futura. Da un lato, se ci saranno sorprese positive sul fronte dell'inflazione e possibilmente negative sul fronte della crescita, la BCE potrà intraprendere il sentiero della “no forward guidance” e rallentare e/o accorciare il suo inasprimento dei tassi d’interesse. Visto che, nel secondo sentiero, inviando il suo messaggio da falco: “nessuna esitazione”, la BCE si assicura contro due grandi rischi: primo, che l'inflazione sia incorporata in modo permanente nell'andamento dei salari, alimentando una spirale inflazionistica prezzi-salari; in secondo luogo, che un premio all'inflazione aumenta i tassi di interesse su base sostenuta, aggravando il costo del debito per paesi fortemente indebitati, come l'Italia. Un sottile messaggio della BCE è quello che la situazione attuale richiede. E Philip Lane lo ha sussurrato alla Lagarde. Quando quest’ultima legge il copione non c’è n’è per nessuno. Gli sviluppi dell'inflazione sono, come ha ammesso anche la stessa Presidente, molto incerti e le aspettative di inflazione sono instabili. Un messaggio da falco può quindi essere più efficace di quanto lo sarebbe se l'inflazione si fosse già consolidata.

Non si può però escludere che, proprio a causa del messaggio da falco, ci sarà un'inflazione inferiore a quella attualmente prevista, il che consentirebbe di ridurre la stretta monetaria. In poche parole. La Bce ha quindi intrapreso il sentiero giusto, ma le pressioni inflazionistiche non sono ancora contrastate in modo deciso. Nel quadro di contrasto dell’inflazione la BCE ha adottato però un secondo provvedimento che entrerà a regime a partire dalla prossima primavera. Verrà ridotta la capienza del portafoglio del programma di acquisto delle attività (il Quantitative tightening). Operazione opposta al Quantitative easing. La diminuzione ammonterà in media a 15 miliardi di euro al mese fino alla fine del prossimo giugno. Il canale attraverso il quale opera il Qt è quello dei tassi di interesse a lungo termine che si riflette sul costo del credito. Cruciale per famiglie ed imprese. La minor domanda di titoli di stato, infatti, indotta dal Qt, provoca un rialzo dei loro rendimenti e una caduta del loro prezzo, che si riflette in perdite di bilancio per le banche. Le banche, a loro volta, compenseranno queste perdite con un rialzo del costo del credito a medio e lungo termine per chi ne farà domanda. Gli effetti sono già stati in parte anticipati dal mercato con i rialzi recenti dei rendimenti sui titoli di stato. Ma certamente nei prossimi mesi la tendenza sarà destinata a rafforzarsi. Le conseguenze più importanti del programma di Qt però ci saranno sul mercato secondario dei titoli di stato e sugli spread tra i titoli dei diversi paesi dell’eurozona. Nel caso dei paesi ad elevato debito pubblico, come l’Italia, il costo di rifinanziamento aumenterà e per evitare rischi di instabilità finanziaria serviranno una politica fiscale prudente ed un rapporto conciliante con le autorità europee. Insomma il contrario di quanto verificatosi finora.

Marco Boleo